Desde las elecciones de octubre vivimos una pax cambiaria apuntalada, entre otras cosas, por un mini boom de emisión de deuda corporativa (ONs u obligaciones negociables para los amigos) y de provincias, que permitió planchar el dólar y llegar hasta marzo, cuando llegan los dólares de la cosecha “gruesa” (soja y maíz). El Gobierno estudia flexibilizar el crédito en dólares, lo que a la larga puede ser peligroso.

La novedad más grande en materia de política macroeconómica desde que el oficialismo se impuso en las elecciones de medio término fue la flexibilización del esquema cambiario. El Gobierno anunció que los límites de las bandas entre los que se puede mover el dólar (en teoría) se iban a ajustar por la inflación pasada (más concretamente, la de dos meses atrás). La decisión fue clara: acumular reservas y olvidarse de usar el valor del dólar como un ancla contra la inflación. Cómo nos contaba Guido la semana pasada, la batalla del BCRA por atesorar dólares arrancó con todo.

A priori, la acumulación de reservas tiene el esperable efecto de hacer subir el dólar, porque literalmente las autoridades van al mercado de cambios a comprarlos y te los saca a vos, que querías comprar 6 morlacos para pagar el streaming. Pero, a pesar de que el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, salió de compras, el tipo de cambio oficial cerró por debajo de los $1.400, es decir una baja en términos nominales en un país con casi 3% de inflación mensual. El sentido común sugiere que el dólar debería subir, pero no es lo que estaría ocurriendo.

La razón de fondo es que las empresas y las provincias se están endeudando en dólares. Desde octubre del año pasado, empresas grandes como bancos y del rubro energía emitieron aproximadamente 8.000 millones de dólares a tasas de entre el 7% y el 10% anual (el resto fueron las provincias). De esta forma, el Gobierno armó un puente hasta marzo, cuando llegan con todo los dólares del agro.

Keep calm and carry trade

Al igual que el blanqueo y el acuerdo con el FMI, el Gobierno acaba de conseguir cómo financiar, al menos por un ratito, la enorme demanda de dólares de la economía argentina. El mini boom de emisión de ONs se debe al buen resultado electoral del oficialismo (algo que seguramente le conviene a las grandes empresas y que sacó del modo “esperar y ver qué onda” a muchas operaciones), al blanqueo de capitales y a la baja del riesgo país (que, al orillar los 500 puntos básicos, contribuyó a bajar el costo de capital para toda la economía argentina).

El comportamiento que observamos es lógico. Seguro que vos comprás el alimento para tus gatos donde está más barato. Además tampoco vas a la ferretería, donde venden el cosito del coso, y no la comida de tus michis. Lo mismo hacen las empresas. Alimento no compran, pero emiten deuda en dólares porque les resulta más barato o porque consiguen plazos que no existen si lo hicieran en pesos.

En Argentina, estás maniobras generan la clásica duda: ¿no será peligroso? De hecho, rebautizamos como “bicicleta financiera” al acto consistente en endeudarse en la moneda que ofrece rendimientos bajos e invertir en la que ofrece retornos altos, mientras que el Estado ofrecía algún tipo de garantía sobre el valor futuro del dólar. Pero hay una diferencia entre pedalear con las rueditas de apoyo (esa que tu papá le ponía a la bici para que no te caigas) y pistear a lo Lance Amstrong en el Tour de France. Hoy, a diferencia de lo que ocurría hasta hace apenas un año cuando el tipo de cambio se movía a una tasa preanunciada por el gobierno, el que se endeuda en moneda extranjera acepta el riesgo de que el dólar suba.

Como no sabemos cuál va a ser la inflación de los próximos meses, tampoco podemos saber cuál va a ser el techo de la banda cambiaria. El veranito financiero que estamos viviendo se puede cortar de golpe y el dólar subir porque el papá Estado no está detrás garantizando el tipo de cambio. Justamente, para cuando llegue ese momento, es ideal que el Gobierno esté juntando dólares para las arcas del Banco Central.

Calzate que salimos

El mini boom de ONs y emisiones provinciales apareció de la mano de empresas energéticas y de los bancos. Por la naturaleza de sus respectivos negocios, a los primeros en general les va mejor cuando sube el dólar que a los segundos, y viceversa. En general, si una empresa cobra en dólares o sus ingresos dependen directamente del tipo de cambio (por ejemplo un hotel), el CEO puede emitir deuda en esa moneda y dormir tranquilo. Si cobra en pesos y emite deuda en dólares, tiene que buscar cubrirse de alguna manera (por ejemplo comprando dólar futuro), o bancarse el riesgo de que el dólar suba.

Concretamente, cubrirse implica mantener activos en dólares por valor similar a sus pasivos en esa moneda. Así, la operación de endeudamiento queda “calzada” y se consigue inmunidad ante los movimientos imprevistos del tipo de cambio. Por ejemplo, si una empresa se endeuda en 100 millones de dólares, puede comprar 100 millones de dólares a futuro y garantizarse el precio cuando llegue el momento de ir a buscar los dólares a pagar. Si el tipo de cambio sube de golpe, como la empresa ya se garantizó el precio, puede seguir operando como si nada aunque tenga ingresos en pesos.

Mientras el proceso de endeudamiento vía ONs se mantenga acotado, los riesgos no son demasiado grandes. Lo que sí puede ser un peligro es una política que el Gobierno tiene bajo la manga: permitir que los bancos presten en dólares a empresas no exportadoras y familias, algo que está prohibido por la regulación desde el 2002. ¿Por qué se prohibió? Hagamos un poquito de historia económica: durante la Convertibilidad hubo un boom de préstamos en moneda extranjera, básicamente a cualquiera, porque era más barato que tomarlos en moneda nacional. Spoiler: esta historia de prestar dólares sin mirar a quién no terminó bien.

Ponete en los zapatos de un laburante que cobraba en pesos, y que encima quizás se quedó sin trabajo por la crisis del 2001. Cuando saltó el tipo de cambio, pasó de deber 10.000 pesos a deber 40.000. Ahora imaginate que esto le pasaba no solamente a tu vecino, a un familiar o quizás a vos mismo, sino a un gran número de personas y empresas. Exacto, muchos préstamos se tornaron impagables, generando un enorme problema para los que los tomaron, pero también para la salud de los bancos. Para colmo, mucha gente había depositado pesos, los que automáticamente se convirtieron en dólares a plazo fijo, si así se lo pedían a los bancos. Entonces un banco tenía, del lado del pasivo, muchos depósitos en dólares y, del lado del activo, una cantidad de préstamos en dólares incobrables. El resultado: un desastre que desembocó en el corralito, el default de la deuda pública (hasta aquel momento el más grande de la historia), el colapso de la Convertibilidad, cinco presidentes en una semana y una de las peores crisis económica, social y política de nuestro país.

De vuelta a las andadas

Solucionar los problemas de una economía descalzada cuando sube el dólar es algo que no le deseo a nadie. Para desatar el nudo del 2001, el equipo económico optó por una “pesificación asimétrica”, que implicó la conversión de los depósitos en dólares a un tipo de cambio de 1,40, mientras que las deudas también en dólares se pasaron a pesos a un tipo de cambio de 1 a 1.

De esa crisis nació la que fue quizás la única política macroeconómica “de Estado” (porque que se mantuvo incluso con gobiernos de distinto signo político) de nuestro país en lo que va de este siglo: prohibir a los bancos otorgar préstamos en dólares, exceptuando empresas exportadoras. Algo muy lógico: si no tenés ingresos en dólares, no te podés endeudar en dólares.

El resultado de esta medida fue que los bancos ofrecieron tasas muy bajas o directamente nulas para quienes depositaban dólares, porque no tienen absolutamente nada que hacer con ellos y no les interesa que se los depositen. Obviamente eso no es muy bueno para que haya más crédito y vos te puedas comprar un auto o tu casa en cuotas razonables. Pero lo positivo es que las chances de una corrida contra los bancos prácticamente desaparecieron, porque todo aquel que depositó dólar recibirá dólares. Pensalo bien: cada dos por tres tenemos una corrida contra el dólar, ¿pero cuándo fue la última vez que todos corrimos a buscar la plata al banco?

A la saga de blanqueos, mini booms de ONs y deuda provincial, el Gobierno está estudiando cómo modificar la norma que limita los préstamos bancarios en dólares, para así contribuir a que la actividad económica crezca vía crédito. Sin ir más lejos, ya dio un paso en esa dirección hace un año, cuando le permitió a los bancos saltar la norma para aquellos dólares que obtienen mediante la emisión de deuda (o sea sus propias ONs) o por préstamos de sus casas matrices. El efecto de esa medida fue, hasta ahora, muy limitado, y por eso habría un interés en el gobierno de flexibilizar aún más la regulación.

El trade-off es claro:si se mantiene la medida adoptada durante el 2002, el crédito va a crecer menos, pero puede ser la diferencia entre tener una economía cuyos puentes pueden sacudirse por los saltos del dólar, y otra en la los puentes simplemente se derrumban.

Emiliano Libman/Cenital

Mientras Santiago Bausili no para de comprar dólares para engrosar las reservas del Banco Central, que ya superan los u$s 46.000 millones, Luis Caputo esteriliza pesos para secar la plaza y mantener a raya la inflación. Se trata de una jugada a dos bandas entre el Banco Central y el Tesoro, que, diseñan, coordinadamente, el esquema de agregados monetarios, una de las bases del programa de Javier Milei.

En el Gobierno, la política monetaria se hace de a dos. Los ex socios de la consultora Anker caminan al unísono. El ex secretario de Finanzas, Daniel Marx, lo resalta en el último informe que distribuyó su consultora Quantum Finanzas a clientes, donde remarca que “la dificultad para lograr el objetivo de desinflación implica, además de sostener el equilibrio fiscal, un manejo monetario y cambiario prudente, que tenga en cuenta la evolución de la demanda de dinero”.

Ese esquema tiene a la tasa de interés como elemento central. “Entre el 31/12/2025 y el 10/2/2026 la base monetaria se contrajo $ 779.000 millones, un movimiento esperable considerando la estacionalidad en la demanda de dinero, que requiere una expansión de la oferta a fin de cada año para evitar alteraciones en la tasa de interés. Sin embargo, el nivel y volatilidad de las tasas de interés de fines de 2025 / principios de 2026 refleja alteraciones en el mercado monetario durante ese periodo, con señales de demanda excedente”, subrayó Marx.

El economista remarcó que las tasas siguen altas: “La tasa promedio de la rueda simultánea (SIMU, operaciones de corto plazo donde participan el BCRA y las entidades financieras) de febrero de 2026 está en niveles de 27,4% TNA, contra 20% de diciembre de 2025 y la TAMAR en 31,7% TNA supera al 27,5% de diciembre de 2025”

Estos movimientos se deben a la decisión del Tesoro de absorber base monetaria en las licitaciones, donde esteriliza los pesos que emite el BCRA para comprar dólares para las reservas.

“Desaparecido el efecto estacional, se podría esperar expansión de la base por efecto de las compras de divisas que haga el BCRA. Las formas y contención de ese aumento de oferta dependerán de la evolución de los movimientos entre el BCRA y el Tesoro”, concluye.

Como en el tango, se necesitan dos hoy en la Argentina para hacer política monetaria.

El Cronista